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1. 最本質的區別：北京VS深圳，地理位置決定企業家基因

從兩家公司的歷史來看，它們都起家于財務軟件，通過ERP管理軟件成長為巨頭。我們去研究任何一家公司，都要分析其所處的產業階段。用友網絡和金蝶國際成立的時候，正是中國財務軟件興起的時候，也就是所謂的會計電算化階段。而他們真正發展壯大，成為中國管理軟件巨頭，則是靠轉型ERP廠商，跟財務軟件相比，ERP涉及企業經營管理和生產制造的方方面面，延展性極強。正是因為兩家公司先后把握住了財務軟件和ERP軟件的機遇，得以成為中國國產企業管理軟件行業的雙寡頭。而2015年前后開始的ERP軟件云化轉型，則使得兩家公司與其他ERP公司進一步拉開距離。

用友網絡，1988年成立，1997年開始向管理軟件轉型，2001年A股上市。要去理解用友的基因，需要先梳理用友網絡發展的歷史。1988年，王文京與蘇啟強在北京市海淀區中關村成立了用友財務軟件服務社，早期公司產品為DOS系統中運行的財務管理軟件，1995年，伴隨著Windows系統的普及，用友推出了基于Windows的財務軟件。1996年，用友推出管理型財務軟件（V6.0 For DOS），將財務軟件的功能延伸到了管理會計、成本會計、財務分析、財務預算等更深的層次中。1997年，這一年中，用友正式開始了向管理軟件戰略轉型，并著手研發公司的第一款ERP軟件，即用友U8。2001年12月18日用友收購了華表軟件等國內軟件公司。2001年用友網絡在A股上市。2002年用友出資2000萬向臺灣軟件商漢康購買了相關軟件技術。

金蝶國際，1991年成立，1998年開始向管理軟件轉型，2001年港股上市。1991年，徐少春創立深圳愛普電腦技術有限公司，并推出愛普電腦會計系統V1.0。1993年，公司更名為金蝶軟件。1994年金蝶推出V3.0版財務軟件。1995年，金蝶推出金蝶財務軟件For Windows 1.0版。金蝶1998年引入IDG 2000萬元人民幣風險投資，并正式宣布全面進軍企業管理軟件市場，1999年發布了金蝶K/3 ERP。2001年，金蝶從TCL手中收購了中國ERP鼻祖開思，加強了自己的實力。金蝶于2001年在港股上市。

所處的地理位置決定了兩家公司的基因和管理風格不同。因為總部在政治中心北京，用友網絡對政府部門和大型國企的管理軟件需求極為重視，善于把握國家政策和運作大項目，在經營風格上更加穩健。子公司用友政務2019年收入9.89億元，凈利潤2.05億元。而金蝶國際總部位于中國改革開放的前沿深圳，活躍的民營企業構成了金蝶的主要客戶群。金蝶國際善于打破常規，把握產業趨勢，引領時代風氣之先。徐少春歷史上多次用“砸”的方式破舊立新，2014年8月8日，他以砸服務器的方式率先拉開了ERP云轉型的大幕。

不光是用友網絡和金蝶國際之間存在這樣的差別，我們選擇網絡安全行業里面的兩個典型的頭部公司啟明星辰和深信服作比較，也可以發現地理位置對公司經營的影響。因為總部在北京，啟明星辰對政策把握十分精準，在政府關系的維護上也遠遠超越深信服這樣的公司。從客戶結構上看，政府+特殊行業占到了啟明星辰收入的50%以上，公司在運作大單上具備極強的能力。而坐落在深圳的深信服下游客戶以中小機構為主（2017 年 5 萬以下訂單數量多達3.94萬個，占當年訂單數量的76.87%），在政府關系運作上距離其他網安的頭部公司還有差距，但在產品能力和渠道經營能力上確是獨樹一幟。兩個公司從產品線到銷售模式上都有巨大的差異，這種差異與其說來自公司的經營策略，不如說來自于兩家公司所處的地理位置和產業集群造成的基因差異。

2. 表象：大客戶VS中小客戶，用友大客戶經營能力超過金蝶

中國的管理軟件行業呈現出極度分層的狀態，背后的根本原因是大企業更加追求個性化和二次開發。對于軟件行業而言，最佳的商業模式當然是標準品的售賣，比如微軟的操作系統通過光盤的方式銷售，毛利率可以無限接近于100%。但管理軟件不一樣，不可避免的涉及定制開發。因為企業越大，管理方式就越復雜，不可能用一套標準的軟件去管理所有的企業，這樣的話管理創新也就無從談起。一般來說，管理軟件的收費分為三部分：軟件產品+實施交付+每年的軟件維護費（軟件費用占50至60%+實施人天費用占比30至40%+后續維護費用占比10至15%）。軟件產品的收費方式一般是按照模塊和License數量計算；實施交付的收費方式是按照人天計價，先由實施顧問開展調研，和甲方確定好人天工作量以后談定合同（國內廠商一般人天的價格在3000元左右，按照項目大小會有一定的折扣；每年的軟件維護費一般是合同額的15%左右，但是維護費并不是所有企業都愿意交，根據我們產業調研的結果，越大型的企業交維護費的比例越高，因為隨著業務的進化，每年都會涉及軟件升級和二次開發，維護費必須交，而中小企業本身對管理的精細度要求沒有那么高，標準版的軟件就夠用，所以維護費的交費比例并不高。因為大企業和中小企業的需求不一樣，所以對ERP廠商而言在商業模式、產品線和服務層面上都會有較大的差異。

在中國ERP市場，當下的競爭格局是：超大型集團企業客戶更加傾向于SAP，用友大客戶數量超過金蝶，積累了更多服務大客戶的經驗。根據我們的調研情況，500強企業選擇SAP概率較大，因為產品功能層面更全，尤其是在制造業相關領域，比如半導體、制藥等行業，SAP積累了大量的行業Know-how，短期無法超越。而大型企業更加愿意選擇用友，用友在客戶服務方面更加重視，NC、U9等產品都由總部實施人員負責交付，目前用友大型客戶大約1.8萬家（年收入10億以上算作大客戶）。中小型企業更加青睞金蝶（金蝶大客戶數量大概6000家），實施交付多由合作伙伴進行。但近年來隨著金蝶向客戶大力推薦云蒼穹（2019年全年130家新簽客戶，總客戶數量145家），公司在大型企業客戶上面獲得了長足的進步，讓用友感到了壓力。我們認為，金蝶通過自己的產品研發端領先優勢逐漸縮短了和用友在高端客戶層面的差距，但用友也積極推出了Yonsuite和YonBIP，兩家公司的競爭將更加白熱化（用友陳強兵總的要求是“逢單必爭、逢單必贏、問責到底”）。

3. 另一種表象：云蒼穹 VS YonBIP ，云轉型路上金蝶領先兩年

金蝶國際率先推出第一款云ERP，以及第一款針對大型集團企業的云原生ERP蒼穹，在云ERP產品上領先用友大概兩年時間。金蝶2013年即推出了針對中小型企業的云ERP K3 Cloud（后升級為云星空），2020年金蝶加強了從K3 WISE和KIS的客戶向云上（星空）遷移，停止了相應產品的售賣。2018年金蝶推出針對大型集團企業的云原生PaaS平臺云蒼穹（當年客戶15家）；而用友直到2018年才推出針對中小企業的云ERP U8 Cloud，2019年推出針對大型集團企業的云ERP NC Cloud（云托管），停止了NC產品的新客戶推廣，2019年推出針對成長型企業的云ERP Yonsuite（云原生），2020年8月發布針對大型集團企業的云原生ERP YonBIP（目前首單是廣州香雪制藥）。

產品領先不代表徹底勝出，B端管理軟件市場的粘性超出想象。前文已經提到，公司所處地理位置和公司董事長的管理風格決定了公司的經營狀態，而且因為用友NC產品沉淀了大量的政企大客戶，如果轉型失敗后果不堪設想，所以用友的云轉型更加謹慎。而金蝶歷史包袱相對用友輕一些，在云轉型上更加果斷，帶來了云蒼穹兩年左右的產品領先窗口。在企業管理軟件行業，得大客戶者得天下，云ERP相當于傳統ERP市場的重新洗牌和滲透。但跟手機這樣的電子產品不一樣，管理軟件本身承載了客戶的核心業務，存在極強的粘性，除非存在不可調和的矛盾，一般的客戶不會輕易更換供應商（實施周期至少半年以上），所以金蝶在大型集團企業云ERP的產品領先優勢能否轉化為勝勢還要持續跟蹤和觀察，需要替換用友或者SAP的存量ERP客戶，才能算顛覆性的創新，如果依靠自身的EAS客戶轉化，我們認為產品領先意義可能沒有那么重大。

從云產品的續約率和累計客戶數來看，金蝶也明顯占優。由于金蝶在云轉型上具備先發優勢，不管是在付費客戶數，還是續約率上都可圈可點。金蝶已經將中國ERP廠商的云化之路趟出了一條可行的路徑，這是我們值得敬佩的。我們此前也發布了海外ERP巨頭SAP的深度報告，SAP的云轉型也已經初見成效。由此可見，ERP轉云已經成為海內外公司的一致共識，金蝶可謂中國的云ERP先驅。

關于云蒼穹和YonBIP，二者的設計理念并不相同。我們認為，用友云轉型的思路是先有各個SaaS應用（財務云、人力云、營銷云等等），然后才有了底層PaaS平臺；而金蝶是先有蒼穹PaaS平臺，然后去不斷完善上層的SaaS應用，所以導致蒼穹第一版發布以后客戶反饋應用不夠全（現在正在不斷完善中） 。

4. 撇開競爭談未來：ERP國產化大潮正在進行中

過去近十年里，不管是全球ERP市場還是中國ERP市場，增速都在逐漸下滑，這意味著ERP的滲透率正在逼近天花板，尤其是對于工業化進程領先的海外市場。根據前瞻產業研究院整理的數據，中國ERP市場規模增速從2012年的29%下滑到2018年的11%。全球ERP市場的增速從2010年的4.4%下滑到2017年的2.3%。根據我們的研究，滲透率超過50%以后，行業增速會迅速下滑到10%以內，中國的ERP市場經過約30年的發展后，也基本上接近了這個水平。

用友和金蝶未來最大的成長邏輯是云化+國產替代，盡管過程可能非常漫長。在一個滲透率高，增速緩慢的市場里面，集中度的提升是關鍵。目前在中國的高端ERP市場，仍有大量客戶在使用SAP和Oracle的ERP產品，我們認為未來國產化替代將是長期過程（尤其在一些關系國計民生的重要行業），盡管這個替代過程會很慢，因為涉及工業制造的軟件，首先是粘性強，第二需要長時間的經驗積累。從市場空間上來看，目前中國大型國有企業的ERP多選用SAP或者Oracle的產品，比如中石油，中石化用的是SAP的ERP，華為用的是Oracle。我們通過產業調研，估計Oracle一年在中國的ERP收入大概10億元左右，SAP在中國的ERP收入大概55億元，其中License收入30億元左右，維護費25億元左右。但是存量企業的替換空間非常巨大。我們估計SAP在中國總的客戶數量大概4000家左右，按照1000萬元的替換均價保守計算，市場空間400億元。

用友網絡在臺灣華新麗華項目實現SAP替代。華新麗華是用友網絡2019年剛獲得的新客戶，實現了對SAP的替代。華新麗華主業是電線電纜和不銹鋼，此前很多生產制造過程依賴于有經驗的老師傅，業務已經發展了五十年，現在因為很多老師傅退休，面臨人才斷崖。企業競爭力不斷下降，附加值不斷減少。華新麗華選擇用友ERP，進行數字化轉型。華新的數字化轉型分為幾個階段。從L0到L5，所有模塊都要打掉重做，華新麗華用了制造中臺，數據中臺，紅色部分是華新自己開發的，其他所有部分都是用友開發，一共用了十三個用友的產品。

我們對所有廠商的云ERP產品進行了對比，大的趨勢是向云原生和公有化部署演進。盡管當前還有很多云ERP產品是單體架構，或者以私有化部署為主，但是各家廠商都在開發云原生ERP，并積極推進公有云部署。我們認為，盡管在相當長的時間內，云ERP的私有化部署仍將占據很大的份額，但云ERP的終極形態可能是公有云，這也是工業互聯網數據大融合的基礎，因為ERP中沉淀了企業最核心的業務數據。