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本文作者：漢景奎

很多人都問過我為什么看空這兩支股票（蘋果和奇虎 360，編輯注）。關于蘋果，前前后后寫過不少帖子，基本上也闡明了理由。而對 360 的相關闡述比較少，對于看空的理由，一直缺少一個系統性的分析和說明。這次，我想把功課補上。

首先對自己的過往做一點簡單的說明。開始關注 QQ 是在 1999 年，從此一直密切關注這家公司和這款產品的一舉一動。2000 年給電腦報寫稿，曾經發表過國內最早的 OICQ2000 的功能介紹文章（非軟文），后來兼職幫朋友公關公司做軟文，寫過上百篇關于 QQ 無線產品的槍稿。2003 年進入網絡游戲業，恰逢騰訊進軍網游，陰差陽錯之下，算是《凱旋》項目的半個親歷者。2004 年進盛大，給老板做的第一篇分析報告，就是關于 QQ 的競爭優勢及應對策略方面。客觀來說，到 2006年創業之前，我應該是國內比較少的長期關注并研究騰訊發展史的第三方研究者。

看到這里，很多人可能不理解，不是說 360 么？扯 QQ 做什么？別急，且聽我慢慢道來。

現在買 360 的朋友，我是指國內的美股投資客，不知道有多少是當年錯過了騰訊控股的。2004 年騰訊以 3 塊 7 港幣 IPO，十年不到，不算中間所有的分紅，股價已經是在 250 塊錢往上了，不復權就已經是將近 70 倍的漲幅，確實讓人嘆為觀止。

據我所知，不少人買 360，多多少少是受到了騰訊控股的影響，希望前者可以復制后者一路的走勢，成為第二個 QQ ——當然，也許有些投資者有更深遠的想法，我所指的只是一部分人的觀點。

360 與 QQ ，有相同之處，也有不同之處。相同的地方很多人都有論述，簡單來說三個字：裝機量。而兩者之間的差異，研究的人比較少，能說出個所以然的更不多。

我的優勢在于，騰訊如何從當年瀕臨倒閉的小公司一路走到今天，中間經歷了哪些過程，有一些什么樣的關鍵點，我比一般人，可能要多一點點的了解，看的更系統一些。因此，對 360 和 QQ 之間的差異，相對有更多的認識。

首先，讓我們來回顧一下騰訊這家公司，或者說 QQ 這款產品的前世今生：

你所不熟悉的 QQ 洗錢史

很多人都知道 QQ 當年的原名叫做 OICQ ，但極少有人知道，OICQ 當初并不是作為一款網絡聊天軟件而設計的。（所以許多人認為 OICQ 抄襲 ICQ ，這話對，但并不準確）馬化騰當年是潤迅傳呼臺的軟件工程師，創業之后做的 OICQ 項目，原本是一個賣給傳呼臺的解決方案，主要功能是讓用戶從桌面發送文本信息給別人的傳呼機。我曾經收藏過一份當年騰訊公司提供給各大傳呼臺的產品介紹單頁，里面很清楚的描述了這款產品的功能及定位。可惜的是，沒有人買馬化騰的帳，而馬作為技術工程師，又不忍心自己做出來的東西就此砍掉，恰逢當時 AOL 收購 ICQ ，給了馬化騰以靈感，這才有了 OICQ 后來的流行。

1999 年到 2000 年間，OICQ 風靡一時，但除了 IDG 和電盈的投資之外，本身沒有任何收入。為了活下去，他們做了兩件事情：一件是基于線上線下短信溝通的“移動 QQ”，另一件是聊天窗口上的 BANNER 廣告。

其實移動 QQ 很符合馬化騰當年的傳呼臺增值服務的想法，只不過接收端變成了手機。這個產品借助于 QQ 的高人氣（當年同時在線超過 100 萬）迅速風靡大江南北，給騰訊解決了最實際的生存問題，從此步入了盈利的康莊大道。

而另一個產品客戶端 BANNER 廣告，卻保持了不溫不火的狀態，始終存在、卻始終都沒有成為主要的收入來源。

移動 QQ 究其本質，是基于 QQ 已經形成的好友關系，提供 PC 桌面到手機之間、及手機相互之間的收費短消息服務，是 QQ 在線聊天的一種延伸和發展。而客戶端廣告雖然背靠 QQ 每天上億條的文字消息量，但僅僅是作為一種廣告展示渠道存在，生命力并不頑強。兩者成績的巨大差異，在今天看來，寓意深遠。

QQ 從最早的純文字聊天，逐漸發展到了可以互發表情符號甚至是截圖，但仍然無法滿足用戶體現個性化的需要，這時候，馬化騰從韓國學來了 AVATAR 系統，并命名為 QQ 秀，這是騰訊的第二個重大營收型產品。QQ 秀最早的原創者已不可考，業內有說法認為是韓國的賽我網 (Cyworld)，作為聊天時自我展示與表達的手段，QQ 秀成為騰訊的搖錢樹，構成了上市之前騰訊互聯網增值服務收入的主要部分。

然后在 2003 年，騰訊在游戲業務方面幾經波折，推出的第一款代理 MMO《凱旋》折戟沉沙，但同年推出的 QQ 游戲大廳一直低調疾行，后來終成大器。

2004 年左右，騰訊推出了另一個吸金產品：QQ 寵物，峰值時日收入過百萬的桌面虛擬寵物產品。同年 6 月，香港主板上市。

2005年，騰訊推出首款自研 MMO 產品《 QQ 幻想》 大賣。當年的推廣方式包括了客戶端消息彈窗、QQ 游戲大廳的協作推廣，以及一個后來影響深遠的推廣模式——基于好友信息頁的“點亮圖標”的 SNS 傳播模式。簡單來說，通過圖標顯示的方式，我的朋友可以看到我玩過哪些騰訊的產品及游戲。這成為那幾年騰訊推廣新游戲的一大利器。

同年，在博客熱炒的大背景下，QQ 推出戰略性產品 QZONE ，業界一片看衰聲。（ 7 年之后，QZONE 日活躍登錄超過 5000 萬，成為 QQ 開放平臺戰略的基石）。

也是在那段時間里，QQ.COM 逐漸從客戶端的官網，一步步發展成為綜合性的門戶網站。這轉變何時開始已經記憶模糊，大致是在 2004 年上市前后。

2005年之后的歷史，大家都已經比較熟悉了。在我看來，有重大意義的無非是三件事情：客戶端游戲的全面發力、開放平臺的推出，以及微信的橫空出世。其他，無非是之前布局的延續發展而已。

讓我們再重列一下對騰訊的發展產生過重大影響的這些產品：

移動 QQ

客戶端廣告

QQ 秀

QQ 游戲大廳

QQ 寵物

QZONE

QQ.COM 門戶網站

QQ 幻想/點亮圖標的游戲營銷模式

微信

QQ 開放平臺

騰訊真正的業務結構是什么樣子的？騰訊怎么走到今天的？總結幾點：

1、如果把 IM 客戶端當成是一切的基礎，那么騰訊以 IM 為起點，衍生了至少四大二級業務平臺：QQ 游戲大廳、QZONE、QQ 門戶網站、微信，以及若干小型平臺，如 QQ 視頻、QQ 郵箱等等。

2、騰訊四大收入來源：游戲、廣告、SP、增值服務。許多具體業務實際上是基于二級業務平臺發展的，而不是直接掛靠在客戶端上， QQ 的 IM 為具體業務提供有限的 tips 彈窗支持以及圖標點亮的支持，除此之外，IM 本身并不作為具體業務的載體而存在。它只負責推廣二級平臺。

3、和很多人的理解不同，“客戶端+捆綁”的作用其實是有限的，QQ 作為 IM 聊天工具，它本身的營銷和推廣資源其實很有限，所以騰訊真正做的，不是用 IM 推廣產品，而是把IM帶來的人氣，分流到其他更具有深度和承載量的載體上去，再由這些二級平臺負責賺錢。

4、騰訊有機會把用戶引入到這些二級平臺中去，很重要的一點在于，用戶每天使用 QQ 的時間足夠長、頻率足夠高。

5、IM 天生是一個有“身份”的服務，所有需要身份和基于身份展開的業務，騰訊都能做得很好，如移動 QQ，如 QZONE，而那些缺乏“身份”的東西，騰訊大多舉步維艱，如搜索。

綜上所述，騰訊能夠成為中國第一大網絡公司，靠的絕不僅僅是裝機量本身，甚至也不是所謂的客戶端捆綁，而是它基于 IM 客戶端為支點，有效的實現了用戶從 IM 到其他服務項目的分流，通過發展二級業務平臺，覆蓋了用戶大量的上網時長和關注度，這就給騰訊提供了足夠長的用戶使用時間和足夠廣泛的用戶接觸點，這種情況下，騰訊就有了充足的機會和手段，向我們推銷各種五花八門的東西，如視頻、搜索、電商、游戲、新聞、音樂……這里面很多產品失敗了，但也有很多獲得了巨大的成功。

如果說騰訊這些年下來有什么事情是該做而沒有做好的，我認為只有一件：瀏覽器。至于搜索、電商等等，那本來也不算是它的菜，能做好固然可喜，做不出結果來亦屬正常。

好了，我們已經大致了解了騰訊的賺錢史與業務結構，接下來，讓我們切回到 360。

360 的本來面目：廣告公司

360 是一家什么公司呢？周總說，360 是一家網絡安全公司。這話我不同意—— 360 說白了就是一家廣告公司。看看 360 的財報，我們會發現它的收入主要就是兩塊：廣告以及游戲聯運。而游戲聯運本質上就是一種按效果付費的特殊廣告模式。所以，說 360 是一家賣廣告的公司，算是比較客觀的陳述。

如果從產品的角度，360 是做安全軟件的，廣告是安全軟件的營收來源；而如果站在業務的角度，這個故事卻不是這么講的：360 是一家廣告公司，核心業務是網址導航服務，而瀏覽器、安全衛士加上殺毒軟件，統統都是網址導航的推廣手段。

這兩種說法其實都對，看你站在哪個角度看而已。如果仿照搜狗王小川所謂三級火箭的架構描述，我們可以這么理解 360：安全衛士和殺毒是一級火箭，360 安全瀏覽器是二級火箭，上面的網址導航和 so.com 則是第三級——叫火箭也行，叫做有效載荷，好像也沒錯。

對比之前的 QQ，我們發現問題了：同樣是核心業務不賺錢（IM 和安全軟件），QQ 孵化出了至少四大主要的二級業務平臺，以及幾十個敲邊鼓的子子孫孫，而 360 真正打出來的二級業務，卻只有一個安全瀏覽器而已。為什么？

這其實，緣于一個互聯網軟件產品十分本質的不等式：

裝機量≠用戶可感知的在線時長≠可用的營銷資源

360 的裝機量基本上和 QQ 處于同等水平，這是大家都認同的事情。然而在與用戶的接觸頻率上，360 恐怕連 QQ 的十分之一都無法達到：QQ 作為一個連續的信息流，一個典型用戶每天的平均在線是幾個小時、平均消息收發是幾十到幾百條的水平，在整個過程中，用戶與 QQ 客戶端軟件有十分頻繁的交互機會，實際上也更能夠容忍營銷信息的出現。打個比方，我的 QQ 收到 100 條消息，97 條是同事發來的工作信息，3 條是騰訊發的廣告，這個頻率下，廣告只占全部內容的 3% 而已。而 360 同樣一天發了 3 條廣告，卻占據了信息量的100%。

360 實際上已經很努力的保持與用戶的接觸頻率了。舉個例子，你插入電腦一個 U 盤，360 會告訴你，這個盤經過了 360 的檢測，很安全。其實這是多余的，因為在出現危險的時候提示就已經足夠了，但是這樣的話，360 在用戶的角度就會變成完全不可見的東西，失去了生存的基礎。

用戶可感知的在線時間不足，導致了一個直接的后果，就是 360 無法大量的推送廣告和其他營銷內容——很簡單，就像一個遠房親戚，本來就一年見不到幾次，每次見面都找你推銷保險，你會如何反應？卸載了事。

應該說，這不是產品層面的問題，而是安全產品和聊天工具本質上的形態差異導致的結果，換句話說，這不是能夠通過產品的優化徹底解決的問題。兩者骨子里就不一樣。

再進一步來說，用戶可感知的在線時長，實際上并不代表可用的營銷資源。以 YY 語音為例，這款產品的在線時間是很長的，但大多數時候，我們用這個東西只能聽見聲音，看不到 UI——因為你在玩游戲，而 YY 是在后臺工作的。這種情況下，有大量的在線時間實際上沒有營銷價值——你總不能在刷副本的緊要關頭，掐斷人家的團隊語音，插播一條保健品廣告吧？！

而騰訊的 IM 本身，加上四大、幾十小的二級業務平臺，為它提供了十分豐富的與用戶的接觸點，無論你在聊天、看 QZONE、用 QQ 音樂還是看視頻直播，或者在玩棋牌游戲，你都有可能被騰訊納入到整體營銷的遮天大網當中，騰訊有太多的機會向你推銷點兒這個、推銷點兒那個，以至于哪怕其中很多最后做砸了（如拍拍、搜搜等等），實際上也無關大局。

而 360 呢？我們不妨看看《千軍》的推廣案例：360把開機時間提示窗口拿出來給千軍做推廣位，那么這個窗口有幾個呢？有且只有一個。好了，用完了。其他產品怎么辦？等著。

黃土高坡與鹽堿地：時機、時機、還是時機！

曾經講過一個有些偏激的觀點：360 能有今天的成績，完全是馬化騰自己的主觀失誤的結果。如果沒有騰訊自身的戰略失誤，壓根就不會有 360 這家公司的上市。為什么這么說呢？

觀察財報可以發現，360 這家公司雖然是以安全產品為立身之本的，但其幾乎全部收入，都是來自于瀏覽器本身。無論是搜索、網址導航還是游戲聯運，都是依附于瀏覽器的裝機量和使用率而存續的。那么，我來問大家一個問題：誰知道騰訊是從什么時候開始做瀏覽器的？

我來告訴大家準確答案：2000 年。幾乎與傲游的前身 MyIE 同時起步（MyIE 起步于 1999 年），可以算是中國最早的多窗口瀏覽器產品了。可惜，從那時候起一直到現在，這個幾次更名的產品（OICQ 瀏覽器、QQ 瀏覽器、TE 瀏覽器、TT 瀏覽器……）始終都沒有成氣候，最終被后來者 360、搜狗、傲游……遠遠的甩在了身后。

事實上，如果在 360 瀏覽器橫空出世的時候，騰訊有一款占據市場主導地位的瀏覽器產品與之抗衡，就算是 360 擁有安全方面的先天優勢，以騰訊的模仿與快速反應能力，也絕不會落入毫無還手之力的境地。只要能跟 360 保持長期僵持狀態，就像對付迅雷的那樣，也就足以讓 360 深陷其中，一旦切斷了瀏覽器這個收入來源，360 上市也就成了泡影。

然而歷史不能假設，瀏覽器，這個騰訊帝國幾乎唯一的軟肋，被360的裝甲閃電戰部隊一觸即潰、長驅直入，才有了今天的對峙局面。

浪漫一點說，這是上天在成就 360 這家公司。聰明如馬化騰，也只能徒喚奈何。

可是，360 同樣也吃了時機的大虧。

讓我們看看看 360 安全瀏覽器，這個 360 整個公司賴以生存的現金來源。毫無疑問，市場份額證明了這是一款出色的產品——但，這是樁賺錢的好生意嗎？

瀏覽器，從 IE6 的時代起，就在遵循一種設計原則：盡可能減少自身UI所占用的界面空間，把更多的視覺空間留給頁面。從 MyIE 到傲游，從 360 到搜狗瀏覽器，從 FireFox 到 Chrome ，這樣的一條準則被奉為金科玉律。對瀏覽器廠商而言，這其實是很壞的一種情況：自身占據空間的減少，意味著不但廣告不可能被安放，連捆綁的業務也越少越好，最好沒有。發展到今天，所有的瀏覽器都只有兩個營收渠道：右上角的搜索框分成，和開始頁的導航廣告。除此之外，想要有更多的營銷資源可用，難于上天。

實際上，這也是在 360 之前，中國所有的大型網絡公司都沒有把瀏覽器當成核心業務來發展的原因所在：這根本就是一塊鹽堿地，其賺錢能力不要說和網游這樣的業務，就算是和門戶網站相比，也差距巨大。大家認為不賺錢，沒有人認真去做，這給了 360 機會，但是這機會是有代價的——這原本就不是黃土高坡那樣的肥沃土地，所以才沒有人爭搶。

網址導航確實幫 360 賺了很多錢。但這塊業務的想象空間，是有限的。網址導航原本就是面向于中低端用戶的服務，而以 360 瀏覽器目前的市場份額倒推，就算有一天中國所有的網址導航份額都歸360所有，能賺到的收入總數，用筆就算得出來。有心人可以自行推演，在此不再贅述。

360 推出搜索業務，外界都將其解讀為主動進攻的姿態，但其實，周總是被逼無奈。守著網址導航走下去，“天”有多高，伸伸手就能摸到了。搜索，是瀏覽器和網址導航業務最自然的延伸，同時，也是在資本市場上最好講故事的素材。

說到這里，一定有人會問：既然瀏覽器有這般不好，360 為什么不孵化更多的二級業務平臺出來，分擔瀏覽器的創收壓力呢？譬如說， 360 的游戲業務做得也不錯，為什么不能像 QQ 那樣力推自己的游戲大廳，然后進一步推出更多的游戲產品？再譬如，如今微博流行， 360 有這么大的用戶基數，自己做個微博是不是會有很多人使用？諸如此類。

這個問題，關鍵有兩點：

第一，360 的安全服務天生是一個匿名服務。賬號體系的缺乏，使得 360 在社交、游戲、通訊這些領域先天就不占優勢，QQ 想要推廣社區類產品，一個按鈕點過去用戶就能開始使用；而360要做到同樣的事，必須經過賬號的注冊流程，這起碼是一到兩個數量級的轉化率差別。即使哪天 360 強迫所有用戶都去注冊個賬號才能使用安全衛士產品，由于安全業務本身缺乏對用戶身份的認知和強調，其使用率也很難和 QQ、人人、開心網甚至 YY 相比。

第二，今日的中國互聯網，不同于 2000 年前后，一片蠻荒，可以跑馬圈地，只要你扛得住，這片江山就是你的。放眼四顧，除了瀏覽器這個被巨頭忽略了的空間之外，無論門戶、搜索、游戲、社區、電商、通訊……幾乎所有可能賺錢的領域，都已經有了實力強大的地頭蛇。當年 QQ 推棋牌游戲大廳的時候，聯眾貴為行業老大，也不過是剛剛幾十萬級的在線人數而已，當年的淘寶不過是被易趣逼得走投無路的小混混。今天，當我們看到一點五億在線的 QQ、一萬億交易額的淘寶、五百億美金市值的百度，然后再看看一年幾十億凈利潤的網易……哪怕是 YY、優酷這樣的“小字輩”（相對而言），真的想要攻而取之，談何容易？！

不同于當年的網易、騰訊，360 今天活在一個巨頭林立的市場上，所有能賺錢的地方，都有實力強大的競爭者，想要攻打誰的地盤，其實都沒有必勝的把握。如果 360 早出世十年，也許今天搜索、視頻、門戶……許多業務都會被 360 一手掌握，它可以成為第二個騰訊，起碼是同等量級的巨頭。可是今天的現實是，除了瀏覽器之外，360 想在任何領域建立自己的二級平臺，都是九死一生的挑戰。

而如果沒有二級業務平臺，就算是騰訊 QQ，也不過是一個空有人氣的光桿司令罷了。

今天的中國互聯網，是一個已經被瓜分完畢的市場。360 想要占山為王，就必須等待下一波新興業務的出現，才有機會。也許是移動，也許是別的什么……誰知道呢？

360：困獸之斗！

九年之前的一個下午，坐在雅虎北京的辦公室里，我曾經有機會面對面的聆聽周總的教誨。雖然時間相隔了這么久，周總的敏銳與斗志昂揚，仍然讓我記憶猶新。然而那次會面也讓我有一種奇妙的直覺：這個人的好勇斗狠，僅僅是他性格中的一面——甚至，可能只是他有意識的讓外界看到的一面。而有些話，他永遠不會對外人言說。

不知道今時今日，周總的內心深處如何看待 360 所處的局面。以我之見，今天的 360，雖然在資本市場上風生水起，在媒體上風光無限，骨子里，所進行的卻是一場困獸之斗。360 必須從單純的安全衛士+瀏覽器的業務模式中走出來，在更多的領域建立“革命根據地”，然而周圍所有的地方都是虎狼環飼，容不得外來者橫插一腳。

周鴻祎是個斗士，但這位斗士絕不愚蠢。雖然打完了騰訊打百度，沒事隔空和馬云罵戰一下，再嘲諷雷軍兩句，看上去誰都沒放在眼里，但他內心應該很清楚，起碼就 BAT 這三座大山而言，360 其實無法對抗其中的任何一方，它所做的一切，與其說是要掀翻三座大山的統治，還不如說，是用以攻為守的手段，避免這些巨頭主動打進他的地盤，摧毀他的王國。

是的，你可以說我悲觀，或者說我是 360 黑，這無關緊要。我不看好 360 與百度的戰爭，如果這場戰爭真的曾經發生過。so.com 的市場份額，與 360 安全瀏覽器的發展趨勢基本上是同步的，真正能夠拿到手的份額，就是目前所擁有的這么多，八個或者九個百分點。舍得砸錢的話，短期內還會有一定的提升空間，但是總體上，繼續拉高是很難的。

我曾經說過，百度與 360 的戰爭何時真正打響？當百度財報里的 TAC（流量獲得成本）占到當季度營業收入 15% 以上的時候，代表李彥宏真正下定決心要跟 360 搜索打仗了。而現在，這個指標仍然徘徊在個位數上。其中含義，一望即知。

這壓根是場還沒有開打的戰爭，你讓我如何評價勝負？

全局上看，360的戰略短板有三：其一，是裝機量與用戶實際的使用時長極不匹配，與用戶的有效接觸時間短；其二，缺乏二級業務，無法與用戶建立需求細分的、深入持續的聯系；其三，缺少身份認證體系，其安全業務的基本模式天生是匿名的。

這三樣加起來，基本上決定了 360 作為一家互聯網企業所能達到的高度。

有個例子，最近經常和人講起。2010 年底 3Q 大戰，次年騰訊和 360 都推出了自己的開放平臺業務。兩年過去了，如今 QQ 開放平臺的年收入以數十億計，而 360 的開放平臺卻再無聲息。你說，馬化騰該感謝周鴻祎，還是該恨他？

是的，我看空 360。與周鴻祎作為企業家的能力無關，我的看空，更多是基于商業模式本身、以及中國互聯網行業的整體趨勢所得到的結論。由于我本人差一點就成為這家公司的早期員工，諸種因緣之下，我一直比較關注 360 的發展，這個過程中我思考了許多東西，收獲可能不亞于跟蹤騰訊控股的那幾年。

然而最終，我的看法是：這家公司目前、以及未來很長的一段時間里，都沒有可能成為 BAT 那樣的巨頭，它的商業模式存在著先天的缺陷，這缺陷難以通過周鴻祎卓越的商業才能加以彌補。360 今天的股價，已經超前反映了最樂觀情況下可能達到的經營業績，就算所有的美夢都成真，360 的股價也就值今天這么多。而一旦與預期有半點出入，股價就可能出現大幅度的回調。

出于個人的理性與分析，我不會買 360 ；出于對市場的非理性狀態的恐懼，我也不會賣空 360 ；最后，出于對周鴻祎的尊敬，我希望 360 能有更好的發展——盡管，我的理性并不完全支持我的祝福。

該文章在 2013/1/17 8:18:49 編輯過